认股证及牛熊证教学文章 究竟有效杠杆是否真的有效呢?

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究竟有效杠杆是否真的有效呢?

笔者近日收到不少投资者提问,问到为什麽手持的窝轮不跟正股走,与用有效杠杆

(或称实际杠杆)计算出来的理论升幅差距甚远,究竟有效杠杆是否真的有效呢?笔者再细心了解投资者手持窝轮的情况,发现都是持有一些短期、深入价外的产品,例如是腾讯购23988,行使价729.38元,1月初到期,有效杠杆有近18倍,杠杆很高但好像不跟预期走,为什麽会有这情况呢?这又是本栏一直提到的老问题,就是要慎选条款。

对冲值是计算有效杠杆关键

我们再重新了解一次有效杠杆,有效杠杆常常利用来评估窝轮变动的幅度,一只有效杠杆10倍的窝轮,当正股变动1%,相关窝轮理论上会变动10%,但这其实是有限制的,仅能作参考作用,特别是用在深入价外证上的时候。有效杠杆计式是杠杆x对冲值,杠杆是正股价格除以窝轮价格(经换股比率调整),很容易计算,而对冲值是正股及窝轮价格变动的比例,一只贴价证的对冲值大约是50%,即如果该窝轮是1兑1,正股变动1元,该窝轮理论会变动0.5元,当杠杆乘以对冲值就可计算出百份比上的关系。上述的限制主要在对冲值上,这亦是问题的关键,一只短期、深入价外证的对冲值很低,如上述腾讯购23988的只有6%,对正股的敏感度亦相当低,若腾讯变动1元,这腾讯购理论变动1 x 6% ÷ 100 (换股比率)= 0.0006元,根本未足以变动一格(0.001元),投资者可能会发现正股上升,但轮价没变动,这其实是因为窝轮的对冲值太低,正股变动不足以令轮价变动一格的最低买卖差价。

有效杠杆不是固定的

再者,对冲值不是固定的,是一直随着市况变化的数据,同样地正股价及轮价都会改变,因此有效杠杆亦会随市况不断转变。部份投资者利用有效杠杆估算轮价变动时,是建基於有效杠杆不变,但事实并非如此。市况变动时有效杠杆亦会变化,估算出来的预期便可能有偏差,特别是波幅变化大的情况, 正正要更加小心,加上短期价外证的对冲值变化大,有效杠杆亦会有较大改动,因此会发现轮价与预期的偏差更大,所以利用有效杠杆预估轮价变动只能作参考作用。

深入价外证特性有违期权计价模式假设

再解释深入一点,对冲值是利用期权计价模式计算出来的,期权计价模式是有很多包括股息、利率、交易成本、波幅等等假设,其中一个假设波幅是不变的,但因为波幅微笑(volatility smiles)的现象,价外证的引伸波幅理论会比贴价证高,而且越价外证跟贴价证的波幅差别越大,这正正违反波幅不变的假设,因此,利用计价模式计算深入价外证的对冲值仅仅只能作参考,不能依赖作为价格变化的估算。

利用有效杠杆作估算仅供参考

总括来说,由於对冲值会随市况变化(如相关资产价格波幅及变动)及受条款限制,所以投资者利用有效杠杆的前设是产品条款在一个合理水平,并不能太价外或价内,年期亦不能太短,有效杠杆的估算才更具参考价值,而若用在短期价外证就要特别小心,有机会出现与预期较大的偏差。本栏在早前的文章亦一再强调短期价外证的风险较高、而且风险与潜在回报不匹配,是不理想的投资工具。正正因为这个原因,投资者在选择产品时要慎选条款,切勿只看杠杆而挑选高杠杆产品,因为通常最高杠杆产品都是短期价外证,反而应该从条款出发控制风险,利用选轮三部曲,从行使价、到期日及街货作筛选,选择中期、轻微价外、低街货的产品,再比较这批条款相近产品的有效杠杆,挑选当中杠杆较高即较「抵买」的产品。这是更有效利用有效杠杆的方法,用作比较产品的投资价值,而由於有效杠杆不是固定及受条款限制,就算是中期轻微价外证,用作预估轮价变动百份比的其实并非对,投资者利用作为参考好了。

注: 以上数据资料来自高盛认股证牛熊证网站 http://www.gswarrants.com.hk/



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